江翔宇上海市法学会金融法研究会理事，上海市协力律师事务所资深顾问，法学博士。

一、引言

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第86条明确规定，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同无效。最高人民法院民事审判庭第二庭编著《理解与适用》一书中指出“对于具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托合同，应当认定为场外配资合同，在信托公司未取得融资融券国家特许经营许可的情形下，应当认定合同无效”，而对“银行运用委托理财资金投资结构化信托产品，是否违反有关法律、法规和监管要求，其与信托公司之间签订的有关合同是否有效，需要结合信托合同的类型进行具体分析”。

在实践中，对于场外配资合同的表现形式和认定标准，在司法实践中尚存困惑和争议，本文将从法律规定及实践经验的角度分析场外配资合同的认定问题。

二、法律分析：场外配资的含义与效力

场外配资严格意义没有一个精确权威的法律界定。有专家依照场外配资行为的特征进行解释，认为场外配资存在狭义和广义的概念。

狭义或严格意义上的场外配资，专指个人或者民间非金融机构（如P2P平台或线下资金提供商）提供资金给股民炒股的行为或交易安排。广义的场外配资则泛指证券公司融资融券业务之外的借钱炒股现象，包括通过信托公司、基金子公司、P2P平台或线下民间资金，来实现借钱炒股目的的各种交易结构，例如证券公司股票收益互换、伞形与结构化信托、各类资产管理计划、分级基金、P2P配资、民间配资及大股东或高管杠杆式持有上市公司股票。

2015年11月深圳市中级人民法院曾发布《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》，界定“场外股票融资合同是指未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的合同。包括但不限于具有上述实质内容的股票配资合同、借钱炒股合同、委托理财合同、合作经营合同、信托合同等。”

根据九民纪要第86条的规定与说明，场外配资业务主要指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为，本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动。九民纪要此条规定对场外配资业务在主体、方式等均进行了限缩界定，仅仅专门列举场外配资的主要表现形式，未明确下定义。《九民纪要》发布后最新的判决直接依据上述定义，对于银行通过结构化信托计划投向目标股票并享受固定收益的模式是否属于场外配资，给出了否定意见。

三、实践分析：2015年股灾中的场外配资

（一）基本情况

九民纪要针对场外配资合同效力出台专门规定的背景在于2015年中国股市的异常波动。2015年6月中旬，股票市场的暴跌将场外配资蕴含的巨大系统性风险引爆。彼时场外配资的杠杆从1:0.5直到1:10，甚至通过复合杠杆能达到1：20，高杠杆配资的平仓线随着市场下跌率先达到引发平仓，一定规模的集中卖出又将市场带到低杠杠配资的平仓线，引发新一轮平仓，最终形成多米诺骨牌效应。当时的场外配资主要存在以下三种模式：

1.信托模式

信托模式下的配资，其来源主要是银行的理财资金。根据银保监会规定，理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，但是，风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户、机构客户的理财产品不受限制。由于符合这种例外客户的条件比较严苛，实践中银行普遍采用伞形信托模式变相的降低该标准限制，向有炒股需求的人配资。

伞形信托属于结构化证券投资信托的创新品种，即指在一个主信托账号下，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托便是一个小型结构化信托。炒股者只需作为劣后级投资者拿出部分资金，商业银行再配比部分理财资金作为优先级份额，两部分资金组合成结构化资金池。而信托公司通过其信息技术和风控平台，根据客户的投资建议(股票买卖指令)进行股票操作，并对每个子信托进行管理和监控。一旦达到了警戒线而炒股者仍不能补交保证金或消除警戒，则会采取平仓等手段保障资金安全。

2.借贷模式

借贷模式下的配资，由配资方向炒股者提供资金并收取利息，炒股者以保证金和股票向配资方提供担保。根据配资方式的不同，借贷模式中的配资存在以下两种形式：

一是由民间借贷机构或个人直接向炒股者提供资金，即民间借贷机构或个人自身作为出借人和担保权人，不存在居间方；

二是由P2P平台作为居间方，利用互联网平台撮合市场资金与炒股者的对接，平台提供配资的资讯，并负责管理配资炒股的过程

无论是直接配资还是平台配资，配资形成的资金均需以一定方式接入证券公司的端口进行股票操作。通常情况下，配资方接入证券公司的端口只有一个，而配资方对应的炒股者为多户，那么配资方就需要在其内部进行分仓，以便于在一个端口下管理不同炒股者的配资账户。根据配资方对分仓、平仓及管理手段的不同，又可分为以下两种模式：

一是系统分仓(盯盘)模式。场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行，三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。在证券公司一个接入端口下进行分仓后，达到在证券公司或是证券监管部门的眼里只存在一个证券账户的效果，在外观上无法看见场外配资的存在，从而规避监管。

二是人工分仓手段(人工盯盘)模式。部分未借助系统交易的配资方，采取较为传统的人工分仓及盯盘模式。自2015年4月13日起，一人名下可开20个证券账户，民间借贷机构可以利用个人名义开立多户后将其作为管理配资资金及股票的专用账户。配资方向炒股者交付账户及密码，由炒股者在账户内操作。配资方通过专人在交易时间内时刻关注配资账户内的资产余额，在达到设定的警戒线、平仓线时通过人工进行通知、平仓的工作。

权益收益互换业务，广义上亦被视为股票收益权互换，通常指券商与符合适当性要求的机构投资者场外约定就所持有的股票、利率等资产收益进行交换的业务，具有高杠杆的融资功能。股票收益互换属于券商柜台产品，当前投资者和证券公司之间的股票收益互换存在三种模式：固定利率和股票收益的互换、股票收益和固定利率的互换、股票收益和股票收益的互换。而2015年股灾后，融资类收益互换业务被监管部门叫停，禁止券商新开展此类交易，原已开展的未完全了结的交易，不得展期。对于已签约客户授信额度尚未完全使用的，不得使用剩余授信额度买入股票、不得使用卖出股票后恢复的授信（交易）额度买入股票、不得通过更换标的形式进行买入。

（二）基本特征

从2015年股灾后证监会的监管措施上看，监管部门打击的场外配资行为包括以下特征：

1.违反证券账户实名制和禁止出借证券账户的规定

我国2005年版《证券法》第80、166条规定了证券账户实名制，投资者必须以其自己名义申请开立证券账户；禁止法人非法利用他人账户进行证券交易和禁止出借自己或他人的证券账户。

实践中，场外配资行为除了自然人之间的“人工盯仓”模式外，配资公司基本上会嫁接具备建立虚拟账户的HOMS系统等软件产品，使得一个有限的实名账户能被拆分成无数个虚拟账户，配资不必再受到实名制的限制。同时，配资协议中经常出现证券账户的持有人和操盘人并非同一人的情况。因此，场外配资行为显然违反了《证券法》关于证券账户实名制和不得出借证券账户的规定，认定其为违法和无效的行为具有合理性。

2.场外配资主体主要是非金融机构的场外配资公司，针对金融机构的情况主要是结构化信托和伞形信托类型。

3.交易模式主要是分仓盯盘，依赖虚拟账户交易系统、伞形架构等。

4.投资标的为二级市场股票，场外配资行为导致了对二级市场的严重冲击。

四、场外配资行为的特征厘清

（一）有杠杆属性的融资不必然就是所谓场外配资行为。金融业务本身就具有一定的杠杆性，例如场外期权、收益互换以及结构化的资管产品、资管计划份额或其受益权转让等，都具有一定的杠杆性，金融机构提供给客户的融资手段从来都不仅仅只有证券公司的融资融券，也不一定体现为借款合同。同时，这些金融产品均为金融监管部门所认可，在一定的金融牌照下才能开展，监管部门可能会在特定阶段从严，但是不能简单将融资融券业务之外的融资都视为场外配资（借款合同）而认为无效。

（二）二级市场股票以外的标的之融资被放大解释认定为场外配资需谨慎，除非穿透看对二级市场造成严重冲击。2015股灾的发生是导致监管部门对场外配资打击的原因，因此无论是前述理论界的研究或分类或司法部门出台的规定，还是九民纪要，针对的均是二级市场的股票融资，而不能简单放大到所有带有杠杆性的融资行为，原因在于针对二级市场的股票场外配资因其可随时交易卖出才可能对股票市场造成冲击。如果是一级市场的股权或者一级半市场的定向增发股票融资，并不会造成这种影响，股权投资显而易见，股票定增也是被监管所认可或鼓励的正常融资方式，并且具有限售期限制，市场也有充分预期，对股票二级市场一般并不会形成冲击。因此，非法场外配资行为的标的一般不应做放大解释。

（三）金融机构带有融资性的业务是否应被认定为场外配资。金融机构基于其金融牌照从事的正常融资性的业务，与利用配资交易系统的场外配资行为之间具有明显差异。金融机构往往持有多种业务牌照，通过牌照的组合实现为客户融资的目的，这些产品和业务可能具有融资性，例如结构化资管产品的劣后级对优先级资金的撬动。另外，正是金融业务的复杂性要求从适当性义务角度防止非合格投资者进入相关业务领域，专业投资者之间的金融交易或投资行为，或是专业投资者和金融机构之间的交易或投资行为，即使具有杠杆融资性，也不必然代表非法和无效。

五、结语：尊重金融市场的运行机制

对于场外配资的行为认定及效力判断，我们需要立足于2015年股灾的特殊背景，九民纪要认为“这些场外配资公司所开展的经营活动，本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动，不仅规避了监管部门对融资融券业务中资金来源、投资标的、杠杆比例等诸多方面的限制，也加剧了市场的非理性波动”，事实上也是针对2015年股灾的反思，有明确的针对性。

综上，笔者认为金融市场本身具有杠杆性特征，不能将金融持牌机构带有融资性的金融产品和服务和场外配资必然挂钩，也不能简单认为证券公司融资融券业务之外的融资行为都是场外配资行为。在金融市场，除了融资融券业务之外，具有融资功能的金融业务和金融产品很多，例如场内的期货、期权、股票质押式回购、约定购回、分级基金等，场外的结构化资管产品、场外期权、收益互换、以定增股票为标的的私募基金收益权转让回购等金融业务和产品。这些投资产品或者服务都具有为客户或投资者提供融资服务并经过金融监管部门审批或认可。为避免误伤所有带有杠杆融资特点的金融产品和服务，我们需要明确的是，打击场外配资关键在于打击非金融机构规避监管和部分金融机构协助非金融机构、导致监管部门可能无法监控、会对股票二级市场造成冲击的场外配资行为，而不在于金融行为的杠杆性。